“非典型”復蘇2.0——中金2023年宏觀經濟展望
IM電競隨著經濟恢復正常運行，乘數效應恢復，財政力度較2022年下降，廣義財政收支差額與上年GDP之比或與2022年基本持平。
根據國際貨幣基金組織（IMF）的預測，2022年美國的財政赤字率可能從2021年的10.9%下降至4%左右，英國也從8%下降至4.3%。
從發行端來看，Panini、Topps都有逾20億的銷量。
在情景B中，我們假設疫情對經濟的影響顯著下降，經濟內生復蘇動力比較強。
華南一位重倉新能源基金經理告訴中國證券公司記者，他管理的基金已經開始逐漸增加市場不太關注的不受歡迎的品種，包括許多第三季度仍表現不佳的品種。
中國增長模式從金融周期上半場高度依賴房地產和基建的二元模式向下半場的多元模式切換。
IM電競平臺根據IMF一篇工作論文對全球90余個國家歷史上遭受的公共衛生沖擊的分析[6]，大流行病會通過不確定性等渠道壓低財政對投資的乘數，但如果大流行病的沖擊顯著下降，財政對資本開支的乘數會明顯上升（圖表28）。記者了解到，目前鄭州多家銀行執行針對企業和個人住房按揭的延期還本付息政策。美元進入下行通道 自去年2月以來，美國的通貨膨脹一直在上升，美聯儲不得不采取激進的加息方式來控制持續上升的通貨膨脹。
圖表15：增長模式從二元向多元切換的示意圖 注：圖中方格大小只是示意圖，不代表各個領域占GDP的比重 資料來源：中金公司研究部 我們的初步估算顯示，綠色轉型和數字經濟投資空間比較大。數據顯示，2020年新冠疫情爆發以來，銀行個人貸款不良率持續攀升，部分上市銀行信用卡不良率已接近3%。
記者走訪廣汽菲克珠海華德店看到，包括新指南者、自由光、角斗士等車型仍在店內銷售。對于中國來說，需求下滑得比供給要多，自然利率的降幅要比潛在增長下滑更多，加之通貨膨脹預期相對溫和，風險溢價也可能從高位回落，中國的市場利率仍然可能相對較低。IM電競APP圖表35：疫情前后各地區產品出口份額變化 注：對比時間段疫情后取2021年4月至2022年3月，疫情前取2019年1月至12月。
我們預計2023年疫情對經濟的影響可能減弱，但減弱的節奏有不確定性，因此情景分析比較有意義。
IM電競但傳統財政工具的乘數效應顯著下降，我們用GDP增長率與廣義財政收支差額率的比值來衡量財政乘數，2020年和2022年該乘數都低于疫情之前（圖表14）。
基于投入產出表的估算表明，數字經濟以及綠色轉型的乘數要低于房地產以及基建（圖表19）。三是金融周期下行階段，高技術產業投資恢復較快，但其產業鏈比房地產短，對經濟的乘數效應尚低于房地產。
圖表27：面臨滯脹，美歐財政收縮力度受限 資料來源：歐央行，美聯儲，澳大利亞儲備銀行，中金公司研究部 看遠一點，除了老齡化增加發達經濟體政府的開支，地緣沖突、氣候變化、疊加供應鏈安全和科技競爭，也意味著發達經濟體不得不增加養老、國防、綠色轉型以及科技創新方面的支出，其財政赤字大概率難以回到疫情之前的水平。如果疫情的影響顯著下降（情景B），經濟內生動能將加速復蘇，前期積累的儲蓄有望較大程度地轉化為需求，政策乘數效應也會改善，政策力度或適度減弱，全年經濟增速可能達到6.7%左右，通脹可能較情景A略高。如果疫情的影響顯著下降，經濟內生動能將加速復蘇，政策力度或適度減弱。政策二是財政直達消費，比如給受影響的人群、低收入人群直接發放補助。
跟2015-16年和2020年相比，2022年存款結構出現了明顯的變化。
根據現行規定，第一套房貸利率最低調整為4.15%，第二套房貸利率最低調整為4.9%。
換句話說，跟房地產貸款創造存款相比，2022年財政與準財政創造存款的過程涉及的行業范圍更廣，更多的勞動者能從中受益。
二是《指南》在會員交易業務管理中明確，轉板證券的融券合約應及時了結；可充抵保證金證券轉板的，北交所自停牌之日起將其調整出可充抵保證金證券范圍。
其中創始人劉錫斌具有超10年的量化CTA策略研究、交易和風控經驗，熟悉國內外趨勢跟蹤策略與多種量化CTA模型。
圖表33：中國制造業電力依賴度與德國電力依賴度之比 資料來源：Wind，中金公司研究部 圖表34：2021年各地區平均電價 資料來源：Wind，中金公司研究部 數據也顯示，疫情后我國多數產品出口份額上升，而歐盟等發達市場經濟體的份額下降（圖表35），其中交運設備、電氣設備、金屬制品等比較明顯。
“上述政策可能僅僅停留在公布階段，目前還不能進行契稅補貼申報。2018年，譽衡藥業先后終止收購上海瑾呈和合肥天麥生物。
即使與疫情爆發的2020年相比，信貸對2022年貨幣擴張的貢獻也是下降的，而財政的貢獻明顯上升。
疫情爆發以來我國出口金額和數量的增速與海外GDP增速之間的系數都要低于疫情前，表明供給端對我國出口的影響加大。
全年制造業投資增速或上升至10.2%。房地產投資方面，需求政策加碼，供給端保交樓和房企紓困政策支撐，房企破立并舉，我們預計融資有望繼續恢復，購房情緒或逐步改善，拿地或低位修復，基本面走勢或呈“緩筑底、慢復蘇”態勢，2023年銷售面積和金額同比或由負轉正至1.9%和5.2%，投資降幅或由2022年的-8.3%反彈至2023年的0.3%（四個季度分別為-7.5%，-0.1%，3.0%，4.6%），新開工同比跌幅或由-36%收窄至-7%。
勞動力跨部門流動的難度越大，失業率上升就越多，總產出也下降得越多。
如果疫情的影響緩解比較慢，我們預計2023年政策二的力度可能較2022年加大，但力度最大的可能還是政策三，尤其是財政和準財政（政策性金融）。
鑒于此，宏觀政策可能還要加大力度。
實際上，在2020年的時候，“鋰王”贛鋒鋰業就曾打算收購江特電機鋰礦業務的經營主體宜春銀鋰新能源，但因為價格問題雙方最終沒有談攏，其中，鋰礦品位正是影響收購價格的重要原因。
情景B中，中國風險資產可能改善更加明顯，前期積累的儲蓄將因為風險偏好顯著改善而部分增配到風險資產。復蘇路徑：疫情影響的兩個情景分析 如前所述，影響2023年經濟走勢的第一大因素是疫情，鑒于其影響的不確定性，有必要做不同的情景分析。
政策一從未間斷，政策二力度可能加大，而政策三力度仍然可能最大。這次財政擴張當中，留抵退稅扮演了重要角色，截至8月31日，有2.17萬億元留抵退稅款退至納稅人賬戶。
圖表4：“非典型”復蘇2.0 資料來源：中金公司研究部 需求下滑超過供給：三大乘數效應 如果用一句話來總結當前的經濟形勢，那就是需求相對于供給更為疲弱，這背后有三大乘數的作用，即疫情沖擊乘數、財政政策乘數以及經濟轉型乘數。
我們預計2023年新增社融較2022年繼續上升。近來價格因素對我國出口增速的貢獻較大，2022年1-9月我國出口數量指數同比增速平均為1.7%，顯著低于2022年1-9月出口價格同比增速10.8%（圖表36）。
與此相反，疫情爆發初期，傳統產業投資對其現金流的彈性并未出現下滑，但是隨著疫情持續發酵，其投資意愿轉而走弱（圖表18）。
這些變化對于我們判斷經濟形勢的演變非常重要，以此為出發點，我們以三大乘數為抓手，探討2023年的經濟與政策的演變及其對資本市場的含義（圖表4）。
未來關注411-421元/克區域壓力，402-395元/克區域支撐。
產品剛步入轉型，廣汽菲克股東方之一的菲亞特克萊斯勒集團再度迎來變革。Forexlive.com首席外匯策略師巴頓（Adam Button）表示：“目前，金價的一切因素都在上升。
我們預計2023年OMO與MLF利率下調10bp，1年期LPR下降10bp，5年期LPR下降15bp。考慮到緩繳稅費的繳納、國企利潤上繳、存量資產盤活等措施，需新增政府債券規模9萬億元。
總體上，我們發現防疫嚴格指數對經濟的影響系數有所加大，2021年四季度到2022年上半年呈現逐季走闊的態勢（圖表12）。
與傳統周期復蘇相比，疫情下的復蘇是“非典型”復蘇，一個體現是傳統宏觀政策的效率降低，促進復蘇需要更大的政策力度。
通過財政與準財政投放貨幣比通過房地產信貸投放貨幣能惠及更多人群，也為后續消費復蘇創造了條件。
如果醫療資源以及藥物難以快速改進，防疫空間更多依賴宏觀政策對經濟的支持力度以及防疫政策的優化。同時，義烏市還鼓勵房企開展“團購”優惠活動，在備案價浮動基準上，對“團購”10套、20套、50套及以上商品住宅的，可以分別再下浮2%、3%、5%以內。
全年或降準50bp釋放1萬億元流動性（較情景A中少降25bp），剩余流動性需求可以通過結構性貨幣工具補充。2022年11月11日國務院應對新型冠狀病毒肺炎疫情聯防聯控機制綜合組發布了《關于進一步優化新冠肺炎疫情防控措施 科學精準做好防控工作的通知》。近年來，通過提供最后一公里安裝維修服務，出現了多個互聯網家居安裝維修服務平臺，解決了消費者的生活問題。
據公開資料，李星星執掌的耀寧科技目前在磷酸鐵鋰電池、智能座艙、新材料等方面有所布局。中航證券：軍工，電力設備增長勢頭不變，建議布局信創等高端制造業 防疫政策的邊際放松及地產政策暖風頻吹催化消費及地產相關行業反彈，但持續性反彈需要經濟企穩作為支撐。
此外，隨著財富增加，居民消費往往也會穩定上升。
與風險不同，疫情是典型的不確定性，沒有概率分布，沒有經驗可供參考，企業和居民觀望情緒濃厚。
正文 引言：兩個新現象 2022年年初以來，雖然財政政策力度加大，貨幣政策亦維持寬松態勢，但經濟復蘇慢于預期，主要原因是疫情不確定性加大，企業與居民觀望情緒進一步加劇，經濟內生動力走弱。M2同比增速從2022年的11.2%下降到2023年的10.4%。
CPI通脹全年均值或達2.2%，PPI則為0.6%左右。第一個現象是中國與美國上市企業投資對現金流/利潤的彈性從趨同轉向分化。
國信證券表示，雖然目前房地產行業的基本面沒有逆轉，但第二支箭大大緩解了極度悲觀的市場情緒，給市場帶來了希望。
2015-16年和2020年貨幣快速擴張的背后是企業存款的貢獻大幅上升，居民存款的貢獻幾乎不變。
政策三是傳統的財政、貨幣政策，比如通過降息來促進信貸需求，財政支持基建、減稅降費、政策性金融等。
圖表7：新型毒株帶來的疫情反彈密度和規模上升 注：橫軸的時間是疫情反彈開始的時間，統計以省為單位，僅統計峰值超過50例的疫情反彈，并剔除了上半年上海和吉林的極端值影響。
，疏通掉入生活中常見衛生紙、毛巾、毛發造成的堵塞；難疏通288元/次/孔，需拆裝廁所、水池、管道等物品，疏通掉入各種硬物造成的堵塞。
同時，加快龍頭企業和產業鏈中小企業發展，優化人參市場主體服務，促進人參產業轉型升級。圖表31：中國人均ICU床位少于發達國家 注：中國數據為中金醫藥組對2015年第三次ICU普查結果進行口徑調整后的估算數據，其余國家數據為美國為國重癥醫學會的調查結果[7]。
從基本面來說，外需走弱的滯后效應帶動制造業投資增速下行。
目前，公司主要從事白酒釀造銷售三個方面；二是養豬、養豬、屠宰、肉制品加工；三是房地產開發。
選品會，僅僅是挑選商品的環節之一。財政直達最終消費的政策可能進一步發力，對中低收入群體消費帶來支撐。比如，綠色投資2022年同比可能上升23.8%，未來5年可能累計增加16.3萬億元（2020年價格）。
而金融周期下半場經濟結構轉型，新興行業的乘數效應也小于傳統行業。
考慮到政府盤活資金可能部分來自于財政存款，實體經濟得到的資金有可能達到40萬億元，如果資金盤活力度不足，那么可能通過政策性銀行增加信貸投放。圖表22：政策性金融重要性明顯上升 注：綠色貸款跟基建貸款可能有重疊 資料來源：Wind，中金公司研究部 圖表23：房地產銷售大降，但近期信貸增速基本穩定 資料來源：Wind，中金公司研究部 財政與準財政支撐貨幣擴張，從銀行的負債端也充分體現出來了。2022年財政收支差額與上年GDP的比例達到8.8%（圖表13），創十年新高。
短期內支持需求的政策排序是防疫政策優化、財政直達消費、傳統的財政貨幣擴張。
圖表5：疫情沖擊：從供給到需求 資料來源：中金公司研究部 圖表6：疫情沖擊乘數大于傳統需求沖擊的乘數 資料來源：中金公司研究部 奧密克戎毒株的傳染力強，疫情反彈頻率和規模上升（圖表7）。
此前，義烏市發布購房契稅政策，購買首套商品住房，按所繳契稅地方留存部分100%給予補貼；購買二套及以上商品住房，按所繳契稅地方留存部分80%給予補貼。
2、醫療新基建投入提速，貼息貸款2000億元或將投向相關領域 隨著A股三季報的披露，醫療器械行業以其靚麗的業績成為市場關注焦點。
主要原因有以下兩點：第一，B部門可能受到供給沖擊，無法生產，所以A部門對B部門的需求得不到滿足，A部門只能被動增加儲蓄，財政擴張傳導受阻；第二，若疫情不確定性持續，A部門的信心也會下降，其收入因財政擴張而上升之后，可能主動增加儲蓄而不是增加對B部門的需求。
伴隨新冠病毒的不斷變異，中國疫情防控措施不斷優化，這個與時俱進的疫情防控思路一直在繼續。圖表13：財政擴張力度創十年新高 資料來源：Wind，中金公司研究部 圖表14：GDP增長率與廣義財政赤字強度的比例 資料來源：Wind，中金公司研究部 疫情對財政乘數的壓制主要體現為儲蓄上升。招商銀行大漲逾7%，保利漲超6%，中信建投、中國人壽漲超5%，中國平安也漲超4%。
沒有疫情沖擊的情況下，如果財政擴張刺激某個部門（A部門）的需求，該部門的收入上升，也帶動對其他部門（B部門）的需求上升，進而帶動整個經濟回暖。
這種情況下，政策支持力度也可能相應有所減弱。進一步來看，房地產行業的建筑人員的報酬占房地產行業總投入的比重略低于10%（圖表26）。新浪網發表本文是為了傳達更多信息，這并不意味著同意其觀點或確認其描述。中新網記者 吳濤 攝 阿里云智能總裁、阿里巴巴達摩院院長張建鋒在論壇上表示，隨著工業互聯網對數字化技術應用的不斷深入，從工業物聯到工業互聯，再到產業互聯的發展，需要繁榮的應用生態。
疫情通過乘數不斷放大初始沖擊對需求的下行壓力 與傳統的需求沖擊不同，疫情是不對稱的供給沖擊，通過多個渠道傳導至需求（圖表5）。
由于基數效應，GDP同比可能呈現前高后低的態勢，但環比可能下半年略高。
從投入產出表來看，房地產行業的勞動報酬占總投入的比例并不低。
不過意外的是，被市場普遍認為將大概率承接這筆訂單的立訊精密，在9日當日漲幅僅為0.22%，甚至出現了1.7億元主力資金凈流出現象。
2022年廣義財政力度創十年新高，但財政乘數幾乎為十年低位，疫情不確定性導致私人部門觀望情緒加劇，被動儲蓄上升。
業內人士告訴我Tech星球，這類人相當于某一地區的茶地頭蛇。
在疫情影響早期，我們發現企業投資對現金流/利潤的彈性明顯低于疫情前水平，也就是說即使現金流/利潤上升，企業投資意愿偏低。
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此外，在消除能源和食品價格后，核心CPI同比上漲6.3%，優于市場預期6.5%，較前值下跌。2022年6月末，基建、制造業、普惠以及綠色貸款占新增貸款的比例達62.6%（四個季度累計），房地產貸款占新增貸款的比重降到10.7%（圖表22）。
據Wind數據，2012財年至2014財年，波司登凈利潤連續三年下滑，由2011財年的14.37億元跌至1.32億元，跌幅達76%。
乘數采用投入產出表相關行業前后向拉動的完全占比/直接占比 資料來源：2018年投入產出表，2020年投入產出表，中金公司研究部 政策支點：（準）財政力度繼續加大 需求下滑超過供給，有三個政策選項可以應對這個情況。自2022年年初以來到三季度末M2同比增速上升3.8個百分點，其中財政貢獻了2.8個百分點（圖表21）。綜上，這種情況下，我們預計2023年GDP增速大約為5.2%左右。展望2023年，主要發達經濟體增長下行壓力加大，中國出口何去何從，有哪些有利與不利因素？ 為了回答這些問題，我們首先看兩個現象。但是2022年房地產銷售增速持續走弱的同時，企業存款同比增速卻持續走高（圖表3）。
圖表30：小微、綠色、涉農貸款占比或繼續維持高位 資料來源：Wind，中金公司研究部 我們預計2023年新增社融38.3萬億元（2022年預計34.1萬億元），社融存量同比增速為10.8%（2022年預計10.4%）。
隨后，在中國經濟復蘇路徑清晰之前，市場主線大概率回到〖內需且與總量經濟關系不大的方向〗，包括：大安全、海風大儲、工業互聯網、動保、電力、醫療服務。
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從產品來看，年輕人對居住、家用設備及物品、交通通訊、服裝等項的影響較為明顯，2020年以來這些消費分項增長相對更為緩慢（圖表10）。
2017年4月，包鋼股份和北方稀土首次簽署《稀土精礦供應合同》，此后又相繼簽署了幾次合同，稀土精礦價格年幅度為51.35%、-10%、0%、29.12%、65.27%。
政策一是繼續推動防疫措施優化。
隨著時間推移，我們發現美國上市公司的投資對稅后利潤的彈性改善較多（圖表1），但中國上市公司的投資對現金流的彈性基本上與2021年持平（圖表2）。
2021年之前，房地產銷售改善、存款上升與經濟周期總體上行往往一致，企業獲得購房款，并進一步擴大投資，驅動信貸上升、資產價格上漲，經濟周期回升。
從細項來看，房地產行業中，房地產開發商及相關服務業獲得的勞動報酬占房地產總勞動報酬的52%，但是其從業人數大約僅占到房地產全行業的18%；房屋建筑業獲得的勞動報酬占房地產總勞動報酬的48%，但是其從業人數大約占房地產全行業的82%（圖表25）。情景A中，中外風險資產表現大概率出現分化。
投資者據此操作，風險自擔。
2020年疫情爆發之后，房地產快速恢復，跟2022年房地產的走勢差別很大。喜瑪拉雅集團主要研發生產氫燃料電池及配件。
該情景中，也需更多增加直達消費的財政資金，一般預算赤字率調高的必要性增加，因此我們預計2023年一般預算赤字率或從2022年的2.8%提升至3.0-3.5%，地方專項債或需要4.5-5萬億元。
比如，基于2020年的投入產出表的估算顯示，與綠色轉型相關的乘數大約為1.6，低于房地產的2.4。
一、兩市震蕩沖高回落 303億主力資金出逃！ 從兩市行業板塊資金流向來看，中藥板塊獲主力資金凈流入26.83億，化學制藥板塊獲主力資金凈流入17.49億，保險板塊主力資金凈流入5.31億，銀行板塊主力資金凈流入5.30億，醫療服務板塊主力凈流入2.05億。從節奏上來看，降準可能分為兩次，第一次可能在2022年12月或者在2023年1月實施，第二次可能在2023年年中實施；降息方面，LPR的調降可能發生在2023年一季度。證券時報記者注意到，林英睿除了買進虧損嚴重的中青旅，還在三季度加倉或買進華策影視、王府井、保利聯合、鋒尚文化、兆訊傳媒等，重點買進的這些股票基本為清一色的績差股。圖表16為主要新舊經濟動能的經濟體量估算。
“所有女生”直播間的開播，承接著美腕的中后臺力量，鏈接鏈接更多品牌與消費者。實際上，海外主要經濟體雖然面臨高通脹，但“大財政”時代其財政收緊力度受限。
前期積累的儲蓄或促使消費反彈較多，我們預計社零總額增速10%，對應兩年復合增速5.5%，好于2021年的兩年復合增速4%。
2022年數字化投資可能增長14%，未來5年可能累計增加77.9萬億元（2020年價格）。首先，疫情除了通過流動性約束、風險偏好和資產價格等傳統渠道影響需求，還通過產業鏈、資源再配置以及高度不確定性等機制放大初始沖擊對需求的乘數效應。產業鏈分布更加明晰，分工合作與分潤機制逐漸穩定，產業鏈門檻漸高且趨于固化。
圖表38：情景B中的主要經濟指標預測 資料來源：國家統計局，中金公司研究部 市場含義：風險資產或比較出色 不管是情景A還是情景B，2023年的權益市場可能都會比較亮眼。
投資者據此操作，風險自擔。四個季度同比可能分別為3.6%、7.8%、4.9%、4.6%，環比可能為1.1%、1.1%、1.1%、1.2%（圖表37）。海量資訊、精準解讀，盡在APP 責任編輯：王涵。
新增政府融資規模約8萬億元，其中一般預算赤字或在2.8-3.2%左右，地方專項債或需保持在4.0-4.5萬億左右的體量。
圖表17：高新技術產業投資動能修復較快 資料來源：Wind，中金公司研究部 圖表18：傳統產業投資彈性顯著低于疫情之前的趨勢 資料來源：Wind，中金公司研究部 新經濟高速增長是高質量發展的體現，但由于高新技術產業的產業鏈比房地產短，短期內對經濟的乘數效應還沒有房地產的乘數效應那么大。隨后的7月，廣汽集團宣布，因廣汽菲克近幾年持續虧損，且今年2月以來一直無法恢復正常生產經營，廣汽集團和Stellantis集團正在協商有序終止合資公司。
圖表11顯示，上市開發商的投資對現金流的彈性呈現順時針變化。——新的組合式稅費支持政策誠意足，眾多與雙喜電器一樣的市場主體信心得到提振，負擔減輕。通脹中樞或抬升，全年PPI同比或達2.4%，CPI同比或為2.9%（圖表38）。